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东方的波尔多 120年的张裕投资价值何在？

从2015年开始，我认为是价值投资非常重要的分水岭；

2015年中，A股快速下跌，证金公司和汇金公司上来，引导理性投资，价值投资。

2016年开始，沪指开始触底回升；就在这时，那些业绩优良的股票，持续创出新高，例如五粮液，茅台。

于是有一个名字在市场火了起来——“白马股”。

一时间，寻找白马股成了市场最动人的选股策略，可事到如今，哪里还有那么多白马股可选，五粮液、茅台、格力、美的、海天味业等等，都涨天上去了。

根据我的抽样调查，发现酿酒是A股中利润最高的板块之一，也是白马股的聚集地；

现如今，你要想找一只价格不高的优质酿酒股，难，非常难！

但是，石头翻多了，总会发现金子。

经过我们的努力，找到了一只价格不高，业绩不差的酿酒股；

他就是张裕；

张裕多年的总资产收益率在10%以上，业绩好不好？

好！

但是这几年，张裕遇到了一些小问题，导致公司的股价变得很便宜，尤其是B股，市净率仅为1倍，市盈率10倍不到。

而我们认为，张裕遇到的小麻烦是可解决的，张裕的底蕴还在，基础还在。

因此，低股价，我们认为其实是很好的投资机会；

现在张裕A市盈率在17倍左右，每股净资产14.44元，而股价为25元，市净率1.7倍，这样的价格并不高。

看看五粮液，市净率近7倍；

贵州茅台，市净率超过10倍；

对比起来，张裕不贵，真的不贵！

也许你会说，张裕并非贵州茅台，也并非五粮液，看名气，茅台多响！

但其实，张裕也不差；

我国葡萄酒工业化生产则是以张裕公司为开端；

根据《张裕公司志》所述，“尽管中国葡萄种植、酿酒的历史可以上溯到汉朝，但葡萄酒工业化生产实以张裕公司为开端。”

能有这般地位，张裕的底蕴确实不差；

单单历史地位和文化壁垒，其他红酒公司都比不了。

就算是新进的红酒企业，那都是后生晚辈，总不能再叫李鸿章来颁发一次执照；

居于张裕独特的历史沿革，就值得分析一番；

当然，祖辈的声望归祖辈，现在张裕也不负众望；

历经百年而不倒，这不说了！

首先，张裕现已发展成为亚洲葡萄酒第一品牌，是亚洲最大的葡萄酒生产企业之一，号称东方的波尔多，公司拥有全国唯一的“国家级葡萄酒研发中心”。

2018年，张裕公司营业收入做到了50亿以上，净利润做到了10亿以上。

接下来就让我们来看看这家百年老店吧！

1

张裕的创建者是张弼士；

张弼士是广东人，出生贫寒。

18岁的时候，张弼士听说有人在南洋致富，于是决意下南洋。

张弼士在南洋的30余年里，摸爬滚打，获得了惊人的成功。鼎盛时期，资产达到八千万荷兰盾，成了南洋首富。

后来张弼士回国考察了烟台的葡萄种植和土壤水文状况，发现很适合酿葡萄酒。

法国波尔多号称是葡萄酒的王国，这里有世界上最好的葡萄酒，但是波尔多的葡萄酒产量有限。

而中国烟台和法国波尔多处于同一纬度，土地肥沃，气温、日照量、降雨量、湿度都非常适宜酿酒葡萄的生长，后来烟台被称为“东方的波尔多”。并且烟台后来成为了中国唯一的国际葡萄酒城，同时也是中国目前仅有的三个葡萄酒原产地保护产区之一，而张裕拥有烟台最优良的酿酒葡萄基地；

所以地利，张裕有了。截止2015年，山东是国内葡萄酒产量最大的地区；

1892年，张弼士用300万两白银买下烟台东部和西南部两座荒山，雇佣两千工人开辟1200亩葡萄园，又在市区近海处买了61亩地，建起一座两层生产工作楼，开始生产葡萄酒。

张弼士姓“张”，取昌裕兴隆之意，于是就有了“张裕”。

公司成立了，接着就是开始酿酒；

张裕开始酿的酒发现口味生涩，并不那么好喝；

后来发现需要一定时间的贮藏陈酿，这才好喝，所以要建酒窖。

1894年，张裕开始建一个大酒窖，这个酒窖现在有亚洲奇观之称；大酒窖前后建了3次，历时11年才完成。开始建的时候，因为沙质，开工不久后渗水坍塌，后来全部采用钢铁结构，但是地下潮湿，钢铁很快锈蚀。最后，酒窖用传统烧制的大青石砌成，纵横交错，就像迷宫。

这个酒窖沉入地下7米，低于海拔1米，整体方位距离海边不到100米，占地2666平方米，酒窖虽然建在海边，又低于海平面，但不渗漏，四季常温14摄氏度左右。

另外，张裕早年有3只大桶，是用法国林茂山所产橡木制成，橡树树龄都在百年以上，锯开的桶材都置放三年，经日晒雨淋，直到寄生出野生山蘑菇，并呈黑色，才被优选制桶。

用橡木制成的桶，酒不外渗，透气性又强，有利于酒液“呼吸”，还能散发出特殊的香气，这三只桶每只桶贮酒15000公升。

这些木桶虽已百年，但保存完好，不过现在只是作为文物了。

1896年,张裕从欧洲大批引进优质葡萄苗木，创建葡萄园，酿造出中国第一批葡萄酒。

1914年，张裕双麒麟牌葡萄酒和白兰地正式发售，这批酒在地下酒窖中陈酿了整整18年，口味绝佳。

1915年，张裕的可雅白兰地、红玫瑰葡萄酒、琼瑶浆、雷司令白葡萄酒荣获巴拿马太平洋万国博览会四枚金质奖章和最优等奖状。

鉴于张裕公司对国际葡萄酒事业的杰出贡献，1987年，国际葡萄·葡萄酒局正式命名烟台市为“国际葡萄·葡萄酒城”，烟台市被接纳为国际葡萄葡萄酒局的观察员。

1916年，张弼士病逝于印尼雅加达。

张弼士病逝之后，张裕经营遇到了一些困难；

1934年，张裕因为借中行的钱无力偿付，被中国银行接管；

1949年，饱经战火的张裕濒临破产，解放后的张裕得以重生；

这么多年，大风大浪，张裕都走过来了，所以我认为未来张裕是有勇气面对各种风浪的；

1952年，张裕三种产品名列中国八大名酒之列；

1958年，创办张裕酿酒大学；

1982年，恢复“张裕”名号，定名为“烟台张裕葡萄酿酒公司”；

1987年 烟台被命名为“国际葡萄·葡萄酒城”，这是亚洲第一个葡萄酒城；

1994年 烟台张裕集团有限公司成立；

1997年，烟台张裕葡萄酒股份有限公司成立；

2000年，张裕矿泉水公司投产；

2001年，张裕与法国顶级葡萄酒企业卡斯特集团进行战略合作，并参股卡斯特集团在廊坊投资的红城堡酒厂。

这些年，张裕都在走出去，加速国际扩张的步伐；

2002年 张裕与德国合作生产玻璃瓶装矿泉水；

2002年7月，张裕被中国工业经济联合会评为“最具国际竞争力向世界名牌进军的16家民族品牌之一”。

据国家权威机构的调查，1997—2002年张裕产品的综合市场占有率连续四年稳居葡萄酒行业第一名，2002年达到21.42%。

2008年，张裕成功进入了3000多家欧洲超市；进入欧洲葡萄酒专卖店，进入了欧洲五星级饭店；进入德国汉莎航空公司的头等舱。

2009年11月，宁夏青铜峡市新增种植面积2.4万亩，成为张裕在全国的第二大生产基地。

2011胡润品牌榜，张裕以100亿元品牌价值，排名第四十九，而张裕2018年的总资产是多少？131.2亿元。

张裕这些年的品牌价值有所下降，排名也大幅下降，重要的原因有两方面：

一是，这几年出现了很多互联网公司，品牌价值快速提升，例如抖音、陌陌、快手、饿了么，等等。

二是，张裕从2012年开始业绩出现明显下滑，从而导致品牌价值下降，不过目前公司的业绩已经稳定下来。而且经历下滑后的业绩，依然表现非常优秀。

虽然从品牌价值绝对额来说，这几年有所下降，不过我们认为，居于公司历史的沉淀，张裕在中国葡萄酒行业的地位是难以撼动的。

张裕的品牌优势很强，明星光环很炫。我认为这是张裕非常重要的投资价值。

截止目前，张裕在山东、宁夏、新疆、辽宁、河北和陕西等中国最适宜酿酒葡萄种植的区域发展葡萄基地。

而且除了国内，公司也在国际化扩张。

下表是公司参股的重要酒庄；

2017年12月5日，张裕与根与澳大利亚歌浓酒庄（即Kilikanoon Estate Pty Ltd）的股东于签署的《股权交割协议》，以0.2086亿澳元(折合人民币1.07亿元)收购澳大利亚歌浓酒庄的80%股权。

另外，公司已在中国、法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界最主要的葡萄酒生产国完成产能布局。

2

在中国，国内非常有名的葡萄酒有张裕和长城；

根据张裕和长城的业绩对比，我们发现张裕的收入规模是明显高于长城的。

但是我们也发现一个问题，2013年以来，无论是张裕还是长城，葡萄酒的销售收入增长都很慢。

对比进口葡萄酒，我们发现进口葡萄酒从2013年开始增长得很快。

进口葡萄酒的增速高于张裕和长城的销售收入增速；

答案很明显，国内葡萄酒市场受到外来葡萄酒的冲击正在加大。

关于这一点，我们访问了张裕公司，证实了我们的猜想。

当我们问到2012年以来公司业绩明显下滑的原因时，张裕公司表示，很重要的一个原因是葡萄酒进口关税下降得很厉害，大量的外国葡萄酒涌入中国市场，导致竞争加剧。

虽然受到外来葡萄酒的挤压，但是张裕目前的利润率还算相当高，而且公司也会做出相应的调整来适应当前的环境。

例如，根据我们对公司的访问，公司正在聚焦高端产品，大力发展白兰地；

我相信居于张裕的地理优势和品牌优势，未来是能够保持优秀业绩的；

3

张裕拥有历经120余年积淀的葡萄酒品牌。

公司旗下的“解百纳”商标和“爱斐堡”商标均为“中国驰名商标”。

而且公司高中低产品及品种、品类齐全。拥有葡萄酒、白兰地、起泡酒等系列产品百余个品种。

在公司的产品系里，主要产品是解百纳，解百纳的年销售额大概在16亿到17亿之间，占到公司业务收入的1/3左右，每年销量近3千万瓶。

从公司的收入结构来看，近8成的收入是来至于葡萄酒，还有另外两成来至于白兰地；

另外，公司产的葡萄酒87.25%销售于国内。

公司产品的毛利率是相当高的，例如葡萄酒的毛利率是63.48%，白兰地59.6%。

在公司的销售数据里面我们发现公司的葡萄酒销量总体维持较快增长的；

但是投资者可能也会有一个疑问，既然公司的销售数据总体较快增长，那为何公司的业绩却不增长，甚至还有所下跌？

针对这个问题，我们访问了公司；公司表示，这与公司的境外并购有关，公司境外并购在合并报表之后，带来销量的增长，但是境外酒利润较薄，而且并购之后报表的合并和经过一系列摊销之后，出现收入和业绩下降的现象。

另外一方面与进口葡萄酒有关，这几年，进口葡萄酒的关税下降得非常厉害，大量进口红酒进入内地，加剧了市场竞争。

张裕解百纳

在张裕的葡萄酒业务里，最重要的当属解百纳；

上世纪三十年代的一天，当时兼任张裕经理的中国银行行长徐望之组织了一批公司和银行人员，为公司新研制的一款“酒品质量最好的葡萄酒”，取“携海纳百川”之意，命名为“解百纳干红”。从那时开始，“解百纳干红”就成了张裕的核心子品牌。

“解百纳”干红的原料来源是独一无二的，它是张裕独创的一款由蛇龙珠、品丽珠、赤霞珠、梅鹿辄等几种名贵葡萄精酿而成的葡萄酒，其中蛇龙珠在国内仅烟台有种植。

生产过程如下：

葡萄→压榨发酵→进入橡木桶陈酿（贮存两年以上，浸入橡木的芬香）→调配→瓶贮

截至2019年2月底，张裕解百纳全球销量累计已经突破5.32亿瓶。

2019年2月，张裕公司总经理孙健介绍说，“自去年3月1日到今年2月28日，我们卖掉了3206万瓶张裕解百纳，增长了202万瓶。这个数据看着不大，但是在意料之中，而且我们很满意。”

也就是说张裕解百纳，当前年销量大概在3000万瓶左右了。

从解百纳这几年的表现来看，销售额总体呈现震荡上行的走势。

4

从张裕的业绩走势来看，从2012年开始，公司的业绩出现明显下降，然后在2014年业绩触底，目前业绩处于较为稳定的水平。

也正是业绩下滑，所以根据胡润品牌榜张裕的品牌价值从2011年的100亿下降到2019年的60亿。

不过我们也明显看到，从2014年到2018年，张裕的业绩是较为稳定的。

并且经历下滑之后，张裕的业绩依然不错，例如2018年公司的总资产净利率为8.12%，而2015年之前长期维持在10%以上。

至于张裕业绩下滑的原因，根据我们对公司的访问，原因包括两方面：

1、是关税下降，进口酒增加所带来的冲击。

2、是境外并购，经过一系列的摊销、境外酒利润较薄和报表的合并，导致业绩有所下滑。

其实从长远来看，张裕的历史业绩本身是很不错的。

历史数据显示，张裕的总资产和净资产总体维持高速增长的态势；

从2003年到2011年，张裕的营业收入总体维持高速增长的态势；

从2012年开始，公司的营业收入出现明显下降，不过2015年开始企稳回升，所以我们认为糟糕的历史已经成为过去。

在利润上，其实从1996年到2011年，大部分年份张裕的利润增速都非常快，所以张裕股价在巅峰时期达到125元，如今股价仅为25元，仅仅是巅峰时期的20%。

但是从利润率上来看，虽然这两年张裕的净利润与总资产之比降到10%以下，不过还在8%左右的水平，利润水平依然不错，而且后续也还有企稳向上的空间。

在公司业绩上，我觉得财务数据要注意的一点就是销售费用。

2018年，张裕的销售费用为12.75亿，对于酿酒类公司来说，营销和广告很重要，这也是文化壁垒产生和巩固的重要条件。

在张裕2018年的销售费用里，主要由三个方面构成，一个是市场营销费、另外一个是工资，然后是运输费。

最后是资产负债表的分析：

张裕公司主要资产无非是存货和固定资产。其中存货占公司资产的20.8%，固定资产占公司总资产的43.8%，这两项资产合起来就占了公司资产的65%。

存货多很正常，酿酒公司的产品周期本来就长，就拿茅台来说，生产一次酒就需要5年，5年的积累，自然会产生大量的存货。例如茅台2018年的存货高达235亿元。

张裕2018年存货：

大家都知道，酒从开始酿造到产出是需要有较长的一段周期的，所以往往存货里的在产品会很多。

在张裕27.25亿的存货里，在产品为17.88亿元，占存货的65.6%，而库存商品为8.7亿元，仅占存货的32%。

张裕的库存商品仅占公司资产的6.6%，也只占公司营业收入的16.9%，并不算多。

另外就是固定资产，生产酒需要场地，机器设备，所以固定资产少不了，而张裕的固定资产主要是房屋建筑和机器设备。

而且我们要说一个重要内容；那就是，固定资产对分析公司成长性有很大帮助；

接下来我们细细道来；

成长性分析

酒有一个特点，那就是生产周期长期。

茅台酿制要经过两次下料、九次蒸煮、发酵七次、七次取酒，生产周期高达5年。也就是说茅台今天卖的酒其实是5年前开始生产的，因此你会发现茅台的存货周转率大多是在0.2附近，因为0.2乘以5年刚好是一个周期。也就是说如果你了解5年前的生产情况，那么你就能够预测到今天的销售情况。

要生产酒，必须要生产酒的设备，和生产场地的酒池，而这些都是固定资产。

假设公司的固定资产增长主要是体现在生产酒的设备和场地上，那么这些固定资产增长的速度有多快，将会决定未来一段时间产量增长的速度有多快。

例如茅台今年的固定资产增加了30%，并且这些资产并非是盖的酒店，而是酒窖、酒池什么的，那么我们有理由相信5年之后茅台酒的产量会同比增长30%，而营业收入增长会超过30%，因为还要考虑酒的涨价。

我们同样可以用固定资产的特性来分析张裕的成长性；

张裕的固定资产主要包括两部分，一是房屋建筑，二是机械设备；

2018年，张裕的房屋建筑为41.4亿元，机械设备为16亿元，这两项合起来占公司固定资产的99.8%。

以上这些都是公司生产葡萄酒非常重要而且直接的资产，因此我们可以通过这些资产的增长情况来分析公司的成长性。

严格来讲，公司固定资产增加，生产葡萄酒的资产增加了，那么葡萄酒产量就应该增加，因此我们可以检验固定资产与公司葡萄酒产量数据是否高度相关。

但是很遗憾，我们没能找到张裕更多完整的葡萄酒产量数据。

但是根据公司的战略：以销定产。

以下是来至于张裕公司对投资者提问的一段回答：

2017年9月21日

张裕A：

投资者你好，公司产量根据市场销售情况而定，国内产能为15万吨，国外产能约为3万吨。

这段回答的意思是以产定销；

那么我们可以大体了解到公司的葡萄酒产量与销量是一致的；

另外根据公司公布的少数产量数据，我们发现确实产量与销量相当匹配。

根据以销定产的经营方式，我们通过固定资产数据与销量的数据变化，依然是可以反映出公司的增长情况的；

我们来验证吧！

根据我们找到的2013年到2018年的销量数据，我们发现张裕的固定资产与葡萄酒销量数据是高度正相关的，而相关系数高达0.99，很震惊，数据高度吻合。

面对如此高的相关系数，未来我们是可以通过张裕固定资产增长的情况来反映公司的成长性的。

利用最小二乘法对张裕的销量与固定资产进行线性回归，得到的结果是：

销量=4.68+0.112*固定资产

其中固定资产的单位为亿元，销量为万吨；

如果说固定资产的增长情况决定了销量的增长情况，进而决定公司业绩的根本增长情况。

那固定资产是怎样产生的？

除了收购，那固定资产自然是通过各种在建工程转入的。

因此，我们可以来考察张裕的在建工程情况。

截止2018年，张裕的在建工程为7.6亿元，而2015年高达20亿；

截止2019年第三季度，张裕的在建工程为8.7亿，大概占公司总资产的6.6%，总体来说还是较大的规模。

例如我们对比洋河，洋河股份2019年第三季度的总资产为463亿元，在建工程仅为2.5亿，在建工程仅为总资产的0.5%，所以成长性显然更差。

截止2018年，张裕的在建工程主要是张裕葡萄酒城综合体和几个酒庄。

张裕还在建酒庄，所以成长还在继续。

而且张裕股价明显比洋河股份便宜很多，例如截止2020年2月16日，张裕的市净率为1.73倍，洋河股份的市净率为4.3倍。

根据以上分析，销量的增长很大程度取决于固定资产增长的情况，因此我们可以来分析张裕固定资产与营业收入的关系。而销量的增长通常会带来营业收入的增加。

同样，我们利用最小二乘法对张裕的固定资产与营业收入进行线性回归。

首先，我们发现张裕固定资产与营业收入的相关系数为0.66，相关系数还是比较高的。

另外，回归结果显示：

营业收入=21.92+0.6733*固定资产

另外，通常情况下，营业收入增加，利润也会增加；

固定资产增长，导致产量增长，进而销量增长，然后营业收入增加，进而利润增加。

所以，长期来看，我们还可以检验固定资产与公司净利润的关系。

同样，利用最小二乘对公司固定资产与净利润进行线性回归。

从回归效果来看：

净利润=5.61+0.1392*固定资产

但是回归效果相对较差。

首先固定资产与净利润的相关系数为0.447，并不是非常高。

其中主要的原因是营业收入和净利润之间还隔着成本，还隔着各种摊销。

另外，通过我们对张裕的股价与公司的净利润进行线性回归，发现张裕的股价与公司的业绩高度相关。

张裕的股价与净利润的相关系数为0.7，相关性非常高，也就是说业绩好的时候，张裕股价高，业绩差的时候，股价低。

换句话来说，张裕业绩增长，那么通常会推动股价上涨，反之业绩下跌，则会导致股价下跌。

张裕业绩最好的是2011年，这一年公司的利润为19亿元，而股价年线上也是2011年的股价最高，根据前复权处理之后达到77.69元。

因此，在一般情况下，张裕的增长情况可以是这样：

在建工程↑→固定资产↑→产量↑→营业收入↑→净利润↑→股价↑

以上逻辑是在不考虑产品价格变化和单位成本变化情况下的逻辑；

当然，以上逻辑有一个特点，那就是公司的生产能力决定了公司的业绩。

公司生产能力决定公司业绩有一个前提条件，那就是公司的产品不愁卖，例如贵州茅台。

但是如果公司不缺生产能力，缺的是市场的需求，也就是以销定产。那么情况就应该反过来，情况应该是市场需求变化使得公司产量和销量变化，接着再倒逼公司扩大产能，增加在建工程和固定资产。

但无论情况是怎样，既然公司敢扩建工程，增加固定资产，增加产量，那么证明公司对市场前景还是有信心的。

因此即使对于张裕这样以销定产的公司，我们依然可以用固定资产增长情况来反映公司业绩增长的情况。

从张裕资产变化来看，不乏扩张的激情，成长性是有的。

那么接下来我们就看估值；

估值

截止2020年2月16日，张裕的股价大概为25元，每股净资产为14.44元，市净率为1.7倍，市盈率为17.62倍，不高，也不贵。

但是我们要说的是张裕B，张裕B的股价为14.4 港币，市净率仅为1倍，市盈率仅为9倍。

从这里来看，张裕是有很高投资价值的，尤其是B股；

群众的眼睛是雪亮的，要我说，A股的投资其实很理性，尤其是对于那些业绩还不错的白马股；

张裕之所以股价便宜，远低于同行酿酒类公司，确实是因为公司出现了一些问题。例如市场竞争的加剧，外部红酒的冲击，业绩的下滑和公司自身的调整等等。

但是我们认为这个问题是一时的，也不是不可逆转的。正因为公司问题的存在，才导致公司股价很低，从而形成较高价值洼地，尤其是B股。

最后我想说的是：公司的底蕴还在，根基还在；

张裕公司电话访问记录：

（以下内容为语意整理，并非完整原话，但意思为真实访问内容）

1、从2012年开始，公司的胡润品牌价值持续下降，从2011年的100亿降到2019年的60亿，是什么原因？

答：我们并不了解对方的评估方法，但我想与我们自身内部的调整也有一定关系；

（我认为与公司2012年以来业绩明显下滑有关；）

问：过去我买红酒，会非常关注张裕，也经常在超市看到张裕的红酒，但是现在去超市发现很难找到张裕红酒了，更多是长城干红，是不是公司的销售渠道出了问题？

答：这与我们的自身的问题也有一定关系，我们更多放在专卖店....宾馆....之类的。

问：公司销售渠道确实存在一定的减弱？

答：是的；

2 、2018年公司的解百纳销售额是多少？对公司利润贡献是多少？一共销售了多少瓶？

答：解百纳的销售额大概占公司收入的1/3，大概在16亿元左右的样子；........

问：我了解到的数据是，解百纳的销售额大概在16亿到17亿之间，销量大概在2000多万瓶；

答：差不多是这样子；

3、2013年以来，公司的葡萄酒销量是不断增长的，但是为什么公司的营业收入和净利润总体呈现下降趋势？

答：这与公司的境外并购有关，公司境外并购在合并报表之后，带来销量的增长，但是境外酒利润较薄，而且并购之后报表的合并和经过一系列摊销之后，出现收入和业绩下降的现象。

问：公司销量的增长主要是来至于境外并购合并报表所带来的，并不是自身销量的增长？

答：是的；

4、公司自2012年也来，业绩下滑的主要原因是什么？公司应对业绩下滑，有没有什么计划去解决？

答：刚才说了，一方面与境外并购有关；另外一方面与进口葡萄酒有关，这几年，进口葡萄酒的关税下降得非常厉害，大量进口红酒进入内地，加剧了市场竞争。

至于计划就比较复杂，主要表现在：一方面聚焦高端红酒。另外一方面大力发展白兰地。