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2022年8月25日晚间，$张裕A(SZ000869)$ /B发布半年报，作为持股近四年的老品种，这份半年报还是要仔细看一看。

其实，考虑到疫情扰动的一次性因素，因此在阅读半年报时，农夫下载了大量有关全球及中国葡萄酒的行业信息，希望通过大量数据的整理和挖掘工作，能够透视和前瞻中国葡萄酒行业的发展与趋势，如果能叠加张裕的基本面拐点，那就完美了！

遗憾的是，到目前为止，农夫仍在继续整理葡萄酒行业的数据，暂时还无法得出结论。因此先将张裕的半年报的理解与解读发出来，请朋友们批评指正。

一、张裕2022上半年营收与利润的增长情况

上半年，张裕营收19.5亿元，同比增长4.2%，归母净利润3.6亿元，同比下降3.6%；经营活动净现金6.1亿，同比增33%，很明显的亮点。

财报进一步披露，营收增长主要来自产品涨价，但由于原材料亦有所上涨，因此产品涨价仍无法覆盖成本的上升，上半年毛利率下降1.5个百分点，从去年同期的59.4降到了57.9%。上半年的净利率为17.8%，亦低于去年同期一个多百分点。

在魔都静默三个月，全国各地多点散发的情况下，张裕上半年保持了营收的微弱增长，应该还是非常不容易的。分季度来看，在过去6个季度，张裕的季度营收都获得了正的增长率。

2022年初，张裕制定了2022年43亿元的销售目标，上半年已经实现19.5亿，下半年如果疫情平稳了，公司再努力一把，应该还是可以完成年度计划的。如果这样，年度的营收与净利润增长率图表中，就能保持正的增长率，趋势上就更好看了。

仔细看看张裕的财务报表，农夫发现资产负债表很实在，家底厚实，资产干净、有底蕴有内涵。农夫看到，张裕132亿的总资产，现金19亿，存货28亿(在产品21亿，库存商品6.5亿)，固定资产55亿，商誉1.12亿(商誉账面值1.49亿，已对澳大利亚歌浓酒庄全额计提3703万元的商誉减值准备)。资产负债率19%，负债主要是近5亿的短期借款，以及1.3亿的长期负债。

二、拆分张裕葡萄酒和白兰地，看看这两块业务的具体情况

上半年，张裕葡萄酒收入14亿元，同比增6.8%，营收占比72%；白兰地约5亿元，同比增2%，占比26%。另外，葡萄酒毛利率58%，高于白兰地的56%。

回溯张裕这两块业务的历史，2002年白兰地营收占比25%，之后处于持续萎缩的状态，2011年白兰地仅占营收的12%。2012年原本快速发展的葡萄酒业务，遭遇瓶颈，张裕才再度重视白兰地，到2020年白兰地的营收占比接近27%。这两块业务的利润情况与趋势，亦大致呈现类似的变化。

农夫顺手整理了这两块业务的历史增长率。2005年之前，葡萄酒业务的收入增长率一度接近50%，但在2013、2020这两年的下降中，葡萄酒大幅下滑，2020年葡萄酒的最大降幅接近40%，可见，葡萄酒业务的波动真的好大。

与之相比，白兰地业务要稳定得多，每年的增减幅度一般都在20%以内。而且，2015年以来，白兰地营收增长率也高于葡萄酒，预计未来白兰地业务能够继续爬升，在营收占比会可能会超过30%或更多一点。

三、分区域来看，海外业务已经重获两位数增长

今年上半年，张裕国内营收16.6亿，同比增2%，营收占比85%；而海外获得约3亿收入，同比大增18%，占比15%。上半年，海外疫情已经基本平息，而国内仍有零星散发，静默之下，企业的经营状况不可避免地会受到影响。

另外，半年报也统计了不同渠道的数据，其中经销收入17亿元，毛利率58%，营收占比88%；通过互联网直销2.3亿，毛利率57%略低于经销，占比12%。今年，张裕推行事业部制度，成立“线上业务事业部”，合理推测，下半年会加大互联网直销的力度，或许能看到互联网直销业务的快速增长，不过直销的毛利率甚至低于经销，倒是出乎农夫的意料之外，可能对用户的补贴或者折扣比较多。

四、关于品牌建设或广告等营销费用支出

农夫跟踪张裕已经好多年，由于张裕品牌的所有权归属问题，历史上张裕集团在品牌建设与广告方面的支出寥寥。今年上半年，上市公司支出广告费2436万，较上年同期1949万，增长约24%，这是一个可喜的现象。

但作为国内葡萄酒、白兰地的第一品牌，张裕在品牌建设、在广告的投入实在是太少了，上半年虽然有增长，但2000多万的广告费还是拿不出手，管理层在广告营销的胆子还要更大一些，步子还要迈得再大一点，未来一定要大幅度增加营销与广告支出。

为啥这么说呢？前文说了，本周末农夫整理了大量的行业数据，其中有最近十年，白酒、啤酒及葡萄酒等头部企业在广告费用支出情况。

农夫带着大家来仔细看看，白酒业广告营销支出最高的是$五粮液(SZ000858)$ ，2019年广告营销等费用43亿元，那一年泸州老窖也花了33亿元，而张裕只有区区可怜的4536万。再往前往后看看，最近3年张裕在广告支出实在寒碜，与张裕在葡萄酒、白兰地行业的头部地位严重不符，说轻点是管理层保守、进取心不足；说得严重点，张裕作为葡萄酒行业龙头，没有发挥带头大哥的作用，萎缩保守固步自封，任凭白酒、啤酒、洋酒等打压宰割。农夫认为，在一定程度上，张裕要承担葡萄酒行业这9年来的持续衰退、猥琐保守甚至是被动挨打的责任。$贵州茅台(SH600519)$

五、未来预期、估值及其他

目前，市场预期张裕今明两年的营收增长率为7%和13%，如果能够实现的话，有望结束2011年以来的低速甚至下滑的历史。当然，这也仅仅是预测而已，并不能当真。

再来看看估值情况，以A股30.36元计算，张裕总市值208亿元，而以B股12.5港元计算，总市值仅85亿港币或73亿人民币，以A股计市值不贵，而B股计算，则实在是太便宜。

目前，有分析师预测张裕2023年每股收益为0.93元，算下来张裕A的市盈率PE为33倍，PB市净率2倍；张裕B的PE仅为11倍，PB市净率仅为0.72倍，相当于净资产打七折。

最后，再来看看最近三年的股东人数及人均持股情况，去年三季度以来，股东人数从5.4万人降到4.9万，人均持股则从1.25万股增加至1.4万股。

股东人数的变化，也间接说明，最近三个季度，一部分深感绝望的股东，在股价的反弹中，选择用脚投票，正所谓“难言之隐，一卖了之”。当然，还有更多的像农夫这样的投资者，长期持有张裕A/B好多年，年年分红到账后，又选择了分红再投资。

马云说，梦想还是要有的，万一实现了呢！农夫持有张裕B股近四年，未来还将继续持有好多年......

无他，因为有梦，所以才有等待！

最后，农夫重点要揭示风险：

1农夫持有B股张裕B，因此存在屁股决定脑袋的偏颇倾向；

2所引用的数字均来自公开媒体及证券交易系统，但由于分红除权/复权等因素，可能会有遗失或错漏之处，请朋友们批评指正；

3本文仅为分享农夫的交易与持有的心情实录，不作为投资建议，也不应视为推荐股票；

4股市有风险，B股由于港币换汇和流动性相对不足等因素，投资B股更需谨慎，因此请朋友们独立决策、自担风险、自负盈亏；

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